美国公司法学界的一个说法：“公司是一个小小的国家”（A corporation is a small republic）。国家有所谓的人民主权论，公司有股东至上论；国家有代议制度，公司有董事会制度；国家有政府，公司也有它的管理机构；国家有分权制衡，公司也是一样的；国家有战争与和平，公司则有兼并与收购，等等。在这个意义上讲，公司的并购类似于国家的重大变更，战争与和平等等。

    一、公司收购及其法律问题
    首先需要澄清“公司收购”（ takeover）的概念。一般来说，公司收购指的是收购方取得对目标公司的控制权。什么是“控制权”（control）呢？如何取得控制权呢？控制权基本上是一个事实概念。从股权的角度来说，取得了目标公司50%以上有投票权的股份就可以取得控制权。此外，取得其50%以上的投票权本身也可以取得控制权。除了绝对控制权，还有相对控制权。相对控制权的外延更大，通常泛指对目标公司的重要决策产生重大影响的能力。还有一种情况：取得目标公司的全部或重大资产。一个公司把它的资产都卖给你了，也就只剩个壳了。当然，最彻底的是兼并，也就是取得作为法律实体的公司本身及其全部股权、资产和负债（“合二为一”了）。
      公司收购主要有两种形式：一是“兼并”（merger），在我国称“合并”（combination），包括“吸收合并”（merger）与“新设合并”（consolidation）（除了名称以外，二者之间在法律上没有什么本质的区别）；二是“收购”（acquisition），包括“资产收购”（asset acquisition）与“股权收购”（equity acquisition）。体现在公司的资产负债表上，资产收购的法律后果是，公司实体及其负债和股权（股东）都没有发生变化，唯一发生变化的是公司的资产（例如，收购方的部分资产由现金变成实物，目标公司的部分或全部资产由实物变成现金，等等）；股权收购的法律后果是：公司实体及其资产和负债都没有发生变化，只有公司的股权（股东）发生了变化；兼并的法律后果是，公司实体及其资产、负债和股权都发生了变化，可谓“天翻地覆”！
      总之，公司收购指的是公司控制权的转移，包括兼并与收购（“并购”；merger and acquisition, M&A）。兼并指整个公司实体及其资产、负债和股权都发生了重大变化；收购只是公司的资产或股权发生了重大变化。无论从理论上还是从实务上讲，兼并与收购、股权收购与资产收购等都属于不同的交易方式，其交易结构、前置条件、法律后果等都大相径庭，不能混为一谈。涉及具体交易时，不能笼统地说什么“并购”，而应当说清楚到底是“并”还是“购”；如果是“购”，到底是“购资产”，还是“购股权”。否则就会闹笑话，让人感到莫名其妙。
      此外，弄清不同的交易方式还有一定的经济意义，比如说想“收购”一个公司的“业务”（business），或者说想“收购”一个“公司”，如果这个公司的‘壳’不太干净但有一些优质资产，只需收购其部分资产就可以达到目的；如果目标公司的‘壳’比较干净且有一些无形资产，如品牌、商誉、资质、许可，等等，那么收购其多数股权更为有利。
      公司收购（或兼并与收购、并购，等等）与“公司重大变更”（fundamental corporate change）这两个概念有很强的相关性、交叉性，有必要进一步澄清。总起来说，有的公司收购属于法律意义上的公司重大变更，有的并非如此。具体来说，公司收购包括兼并、合并、资产收购和股权收购；公司重大变更包括修改公司章程、兼并、合并、重大资产出售和解散。修改公司章程、解散都是公司重大变更，但不是并购；兼并、合并、重大资产出售既是并购，又是公司重大变更；股权出售属于并购，但不属于法律意义上的公司重大变更。明确公司收购与公司重大变更之间的联系与区别，有利于理解美国公司法的有关规定。
      大家知道，美国的公司治理涉及股东、董事和高级职员（officer）之间的权力配置。一般来说，公司的一切权力由董事会行使，公司的一切业务和事务由董事会管理或者在董事会的指导下管理。股东大会主要有两大权力，一是选举公司董事会成员，二是批准公司重大变更。换句话说，公司重大变更不但需要董事会批准，而且需要股东大会批准。需要指出的是，公司重大变更只能由董事会发起，提出方案、进行谈判。股东大会无权发起公司重大变更。
      与此相关的还有“善意收购”（friendly takeover）与“敌意收购”（hostile takeover）这两个概念。什么是善意收购？什么是敌意收购？区分标准是什么？
      刚才说过，兼并、重大资产出售都是公司重大变更，首先需要董事会批准，然后需要股东大会批准；而股权出售只是收购方与目标公司股东之间的交易，而不是收购方与目标公司之间的交易，不属于法律意义上的公司重大变更，既不需要股东大会批准，也不需要董事会批准。区分善意收购与敌意收购的标准是，收购方是否与目标公司的管理层即董事会进行友好协商。如果进行友好协商就是善意收购，否则就是敌意收购。根据这个标准，兼并与重大资产出售都需要目标公司董事会批准，一般属于善意收购；而股权出售并不需要目标公司董事会批准，很有可能是敌意收购。当然，实际情况非常复杂：兼并与重大资产出售有可能是在敌意收购的威胁下进行的，也有可能转化为敌意收购；而股权出售则有可能是在目标公司董事会的赞同、默许下进行的，也有可能转化为善意收购，等等。需要具体情况具体分析。

     二、敌意收购及其法律问题
    在美国，敌意收购主要有两种形式：“投票代理权争夺”（proxy contest/proxy fight）与“要约收购”（tender offer）。上述形式均与股东在公司治理中的作用有关。
      股东如何在公司治理中发挥作用？一个是“用手投票”，行使投票权；一个是“用脚投票”，行使处分权。在公司收购问题上同样如此。上次谈的公司治理是一个基础，这次谈的公司收购就是以此为基础，一步步地、一层层地往上加东西，“层层加码”。
      要想取得目标公司的控制权，首先可以赢得股东的选票（vote）。我国公司法没有规定quorum（通常翻成“定足数”。我觉得这个翻法有点别扭，翻成“法定出席票数（有投票权的股份）”可能更好）。一般来说，股东大会决议须经出席会议的有投票权的股份多数通过，例如简单多数（赞成票超过总投票的50%，或者赞成票超过反对票即可）。但是，如果只有少数股东或有投票权的股份出席股东大会，例如三个股东或者三个有投票权的股份，这样的多数通过算数吗？quorum就是要解决这个问题。它首先要求出席会议的有投票权的股份达到一定的最低数量，一般也是简单多数。
     需要指出的是，美国（以及英国等少数普通法国家和地区）公司与包括中国在内的其他国家和地区公司（这里主要指公众公司，特别是上市公司）的股权结构有所不同。在其它国家和地区，绝大多数公司都有控股股东，包括直接控股和间接控股。间接控股包括金字塔式持股（pyramid）、信托持股（trust），等等。在这些国家和地区，公司的控股股东包括家族、机构，等等。德国和日本的情况比较特殊。德国比较盛行银行控股，日本比较盛行交叉持股。在德国，银行可以通过直接或信托持股等方式成为控股股东。中国公司的控股股东主要是国家（包括国有企业以及国有投资机构，等等），也有一些是家族。总之，包括中国在内的其它国家和地区的公司普遍存在着“一股独大”的问题。除此之外，中国公司还普遍存在着“国家控股”这个问题。
     一般来说，只要存在有效的退出机制，主要是具有流动性的股票市场，小股东就更倾向于用脚（而不是用手）投票。这就是股东之间的“集体行动难题”（collective action problem），主要表现为小股东的“理性的冷漠”(rational apathy)与“搭便车”(free riding)等消极行为。在有控股股东的公司中，小股东不来开会一般没有问题，大股东照样可以召集会议、通过决议。然而，大部分美国公司股权高度分散，大股东很少，控股股东更少。如果小股东不来开会，又有法定出席票数这个制度，不足法定出席票数怎么办？
   这个问题涉及股东投票制度。股东可以亲自投票（voting by person），也可以代理投票（voting by proxy），即委托他人代表自己投票。有了这么一个代理投票机制，高管（董事或CEO）、大股东、控股股东等积极分子就可以向小股东征集投票代理权（proxy solicitation）。在这个意义上讲，投票代理权征集是一种选票集中机制，可以解决因小股东在公司治理中的消极行为而引起的法定出席票数不足这个问题。简单地说，通过投票代理权征集，公司及其管理层、大股东可以满足法定出席票数的要求，以召开会议、通过决议，股东可以在不能或不愿亲自投票的情况下行使投票权。
     问题在于，投票代理权，当权派可以征集，造反派同样可以征集。因此，敌意收购的第一种方式就是所谓的代理投票权争夺，造反派与当权派争夺股东的选票。投票代理权争夺很像竞选，你提你的竞选纲领，我提我的竞选纲领；你提你的候选人名单，我提我的候选人名单。鹿死谁手，取决于谁能取得50%以上有投票权股份的投票代理权。一旦征集到50%以上有投票权股份的投票代理权，造反派就可以改选董事会、撤换高级职员。当然也不是一定就是为了夺权，也可能是为了在股东大会上就某些重大问题，包括某些社会政治问题进行表决，或者使自己的提案得到通过。这是一种方法，赢得股东的选票。
     另一种方法是赢得股东的股票。具体来说，赢得股东的股票可以有几种方式。
     第一种方式：市场交易（market transaction），即在股票市场上收购目标公司的股票。问题在于，要想通过这种方式取得控制权，就必须进行大宗交易。“大有大的难处”。首先，大宗交易本身有可能导致股票价格上涨，从而提高收购成本。此外，还存在着管制问题。收购目标公司的股份达到一定数额，比如5%、10%，等等，收购方就必须对交易情况进行披露。信息披露也有可能导致股票价格上涨，从而提高收购成本。因此，在美国，大规模的并购一般不会采取这种方式。
     第二种方式：私下谈判（private negotiation）。这种方式主要适合有大股东、甚至有控股股东的公司。在中国，上市公司收购就主要采取这种方式（“协议收购”），因为中国上市公司的特点是“一股独大”，搞定一个大股东往往就能搞定一个上市公司。然而在美国，有控股股东的上市公司很少。因此，在美国，通过私下谈判取得上市公司控制权的案例也很少。     第三种方式：要约收购（tender offer），在美国，这是最为常见的收购方式。通过这种方式，收购方可以较低的成本进行大宗收购。
   行军打仗，十八般兵器都要用。不能只是进攻，还要防守。什么兵器都要用，交叉运用。搞公司收购，也要交叉运用各种方式。例如：收购方要进行要约收购，目标公司就有可能采取防御措施，以提高其收购成本。在这种情况下，收购方可以交叉运用要约收购与代理投票权争夺：先通过投票代理权争夺解除对方的武装，以降低收购成本，然后再进行收购。这是一种配合。另一种配合是，可以先收购对方部分股票，以建立一个立足点（foothold），然后进行投票代理权争夺，作为一个大股东在股东大会上发挥作用。在这种情况下，即使要约收购失败（或者在善意收购的情况下谈判破裂），还可以把已经收购的股份出售出去，获取资本收益（capital gain），而不至于毫无所获。
    在策划公司并购时也要重视风险管理，因为它有可能关系到公司的生死存亡。实际情况有可能非常复杂，要做到三个结合：理论与实务、法律与经济、中国与外国。一定要搞三结合，不能纸上谈兵，更不能照抄照搬。要通盘考虑善意收购、敌意收购、防御措施及其交叉运用，要深入分析它们各自的约束条件，包括法律上的约束条件、经济上的约束条件，等等，在这个基础上去争取胜利。经济学讲约束条件最大化，包括法律上的约束条件、经济上的约束条件，成本收益分析。
      对各种方式的敌意收购的利弊也要进行分析。争夺投票代理权的主要优点是成本低，但也有缺点。如果公司经营状况正常，股东一般倾向于维持现状。这是因为，股东往往并不了解收购方。你怎么证明你比他好呢？很难。另一方面，征集投票权还会发生很多费用。只有控制了董事会，公司才会给你报销；如果控制不了董事会，一般只能自己买单。反观要约收购。要约收购往往会导致公司股票价格上涨。即使收购不成，收购方至少可以获得公司股票上涨的收益，也就是资本收益。不但如此，要约收购本身就是一种信号，说明收购方有实力、对自己有信心。
      一般来说，投票代理权争夺适用于几种情况：一是目标公司管理层确实有严重问题；二是作为要约收购的配套措施，特别是通过改选董事会来解除其所设置的防御措施，以降低敌意收购的成本；还有一种情况是作为善意收购的后盾。
      总之，要么取得股东的选票，要么取得股东的股票，二者各有利弊，需要具体情况具体分析。
      敌意收购的法律问题主要是两个：一个是对要约收购的管制；一个是对投票代理权争夺的管制。
      因为牵扯到证券市场的运作，所以，要约收购受到联邦证券法的管制，主要是《威廉姆斯法案》。概括地讲，对要约收购的管制主要是为了解决两个问题，收购方对目标公司股东的欺诈（fraud）与逼迫（coercion）问题。
      先说欺诈问题。美国证券法的核心就是披露和反欺诈。要求你披露，就是你的义务；你不按要求披露或者违反要求披露，该说的不说或者不该说的说了，就是欺诈。一般来说，披露是发行体的义务，但在这里是收购方的义务，如取得目标公司5%、10%以上股份后的披露义务。这也是为了保护中小股东的利益。
      再说逼迫问题。为了实现利益最大化，收购方可以分两个阶段进行收购：第一个阶段进行要约收购，以取得控股股权；第二阶段进行公司兼并，通过其所控制的目标公司董事会将其兼并。总之，先进行要约收购，然后再进行公司兼并。由于控制了目标公司的董事会，收购方进行公司兼并时就可以压低支付给目标公司股东的对价。这就有可能产生一种逼迫效应：通过在第二阶段压低兼并的对价而逼迫股东在第一阶段出售股票 。另一种逼迫效应是由先来先得（first come first serve）的收购条件所造成的。在僧多粥少的情况下，这种收购条件有可能逼迫股东争先恐后地出售股票。这是典型的“囚徒悖论”（prisoner’s dilemma）：个人理性导致集体非理性。因此，或许出于父爱主义（paternalism）的考虑，美国国会制定了《威廉姆斯法案》。例如，不是先来先得，而是按比例(pro rata)。
      代理权争夺也是要征集代理权。正如发行股票一样，要想取得股东的选票，取得股东的投票代理权，也要进行披露，如表决事项是什么、你的观点是什么，等等。与证券法的其它规定一样，这些规定主要是为了解决信息不对称问题，使股东能够在了解情况的条件下进行决策。
 
    三、防御措施及其法律问题
    有攻就有守。刚才讲了敌意收购，现在谈谈防御措施。
    公司收购往往关系到公司的生死存亡，也关系到管理层的生死存亡。面对敌意收购，无论是出于公心还是出于私心，管理层都不会袖手旁观。
    防御措施主要目的是：（在管理层反对公司收购的情况下）击退敌意收购；（在管理层不一定反对公司收购的情况下）争取更大的发言权或者化敌意收购为善意收购。要想达到上述目的，就必须提高收购方的预期成本，或者降低其预期收益，或者兼而有之。
    防御措施的种类很多，从时间的角度来说，有事前的防御措施与事后的防御措施。
    事前的防御措施也叫“驱鲨条款”（shark repellant），主要体现在公司章程中，包括股东会决议的超级多数要求、董事会决议的超级多数要求、董事任期错开（staggered board），等等。例如：在要约收购中，为了降低收购成本，往往需要进行代理权争夺战，以达到改选目标公司董事会，解除其防御措施的目的。美国公司法的默认规则（default rule）是，董事一年一选。如果目标公司董事任期错开，收购方需要几年时间才能改选其全体董事。这就提高了公司收购的不确定性、成本和风险。
    事后的防御措施也有很多，如“金降落伞”、“锡降落伞”（golden parachute, tin parachute;学名“离职补偿协议”），等等。最狠的就是“毒丸”（poison pill, 学名“股东权利计划”），一般规定如果没有经过董事会的批准，收购方取得了一定比例的本公司股份，公司现有股东可以一定的折价收购本公司此后新发行的股票，或以一定的溢价来出售自己所持有的本公司股票。这实际上就是一种期权。就像武侠小说里所描述的那样，毒丸也是有解药的。这个解药就掌握在目标公司董事会的手中。具体地说，董事会有权以象征性的对价从股东那里赎买这种期权。对于收购方来说，一旦收购数量达到一定比例，这种期权的毒性就会自动发作。解铃还需系铃人。要想消除这种痛苦，就必须回到谈判桌上来。
    根据美国公司法，董事对公司及其股东负有信托责任，包括注意责任与忠诚责任。信托责任要求董事必须善意、掌握情况并以其合理相信符合公司及其股东最大利益的方式履行职责。与此相关的业务判断规则假定，如果没有利益冲突或自我交易，董事的行为符合信托责任的要求。上述规则同样适用于公司收购。
    一般来说，如果不存在自我交易、欺诈或非法行为，董事就受到业务判断规则保护，只有重大过失才有可能违反注意责任；如果存在自我交易，董事就必须证明其行为对公司是完全公平的，否则就有可能违反忠诚责任。但是，在敌意收购中，简单适用上述规则有可能是不合理的。这是因为，防御措施并非自我交易，简单适用完全公平原则似乎过分；然而，董事有可能为了维护自己的利益而采取防御措施，简单适用业务判断规则似有不及。在敌意收购中，董事与公司及其股东之间具有潜在的利益冲突，而业务判断规则假定董事是善意的，是为了公司的最大利益，等等。
    为了解决上述难题，美国法院逐步确立了折中或修正的业务判断规则。根据尤尼科(UNOCAL)等案的判决，要想受到业务判断规则的保护，董事就必须证明，首先，有合理的根据相信存在着对公司政策与效能的威胁。为此，可以显示其善意与合理调查；由多数如此行为的独立董事所组成的董事会的批准可以增强其说服力。其次，与公司所面临的威胁相比，其所采取的防御措施是合理的。为此，需要分析收购企图的性质及其对公司的影响，可以考虑的因素包括：对价是否充分、作为对价的证券的质量如何、违法问题，等等。这就是所谓的合理性与相称性标准。  
    此外，在露华浓(Revlon)等案中，法院强调指出，在公司出售、公司解体与控制权出售这三种情况下，董事会的角色从公司的捍卫者转变为公司的拍卖者。一旦决定出售公司或控制权，就应当将其出售给报价最高的收购方。为此，必须对所有收购方一视同仁。这就是所谓的股东福利最大化或平等起点原则。
    如果目标公司管理层能够通过上述标准的检验，就可以受到业务判断规则的保护。根据时代（Time）等案的判决，在这种情况下，目标公司的董事会完全有权说不（Board’s right to “just say no” )，其所作出的决策一般会得到法院的尊重。
    如前所述，美国公司法的一个特点是董事会中心主义。在公司收购中，董事会同样处于中心地位。因此，从理论的角度来说，公司收购的首要问题是，在公司收购特别是敌意收购中，目标公司的董事会到底应当扮演什么角色？
    有几种观点。第一种观点，在敌意收购中，目标公司的董事会应该袖手旁观。理由是，在敌意收购中，交易双方是收购方与目标公司的股东，与目标公司的董事会无关，不需要它对交易作出业务判断；并且，它的判断有可能与股东的利益发生冲突。第二种观点，不但目标公司的董事会，而且其所在州的政府都可以进行反敌意收购。理由在于，有的敌意收购就是为了掠夺目标公司的财产，而小股东往往一盘散沙，缺乏自我保护的能力。防御措施可以更有效地保护股东的利益。第三种观点，折中的观点，就是美国法院目前所采取的观点。分析这些问题，主要从两大视角：事前、事后的视角以及公平、效率的视角。

作者： 苗壮 
编辑： 申琳昌律师

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