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跨国投资研究
海外发展投资方式介绍及案例讨论
发布日期:2007-06-15 22:20:36
 

 


                     

          台湾中信证券股份有限公司亚太区法务长 颜志坚


  一、 “走出去”的基本思考
  第一,“谋定而后动”。在企业决定是否“走出去”时,或者正在考虑是否要进行并购的时候,谋定而后动是至关重要的。公司的策略要在进行并购前一定要十分清晰。所有的并购项目都不能边进行边修改,因为这样执行效率低下、应变性差,且无法控制成本。
  第二,“知己亦知彼”。企业要“走出去”或进行收购,首先要清楚自身的状况和需求。知彼是指在并购前必须对目标公司做尽职调查,该调查涉及法律、财务、人事甚至是环保(对生产型企业尤其重要)等各项内容。
  第三,“掌握外国企业文化”。每一个国家、每一个企业都有不同的文化,当你入主其他国家企业的时候,必须考虑文化的影响,否则整合难以达到很好效果。人的因素在企业并购中是一个关键。
  第四,我们要了解“为何而战”。这个“为何而战”包括获利、营收等。并购前要明白自己的目的,是为了市场占有率、技术、规模效应、还是为了降低成本、掌握资源等。
  第五,必须做好“最坏的打算”。不是每一次并购都能达到企业预期的目的,因为过程中存在太多的变数,包括资金的变数,还有在跨国并购时须通过的主客国双重审批。不管你曾经为并购项目倾注了多少心血,还是要做好最坏的打算,要有危机意识。
  第六,“终究会改变自我”。不管一个企业原先的文化如何,一旦选择了“走出去”,该企业的文化必然会因此有所改变。没有一家公司在经历跨国并购后仍能维持原先的面貌。如SONY公司,现在大家不会认为它是一个传统的日本本土企业,该公司的CEO都已经是美国人担任。中国企业“走出去”后也同样会改变自己。
  二、 “走出去”刚起步
  一些报道显示,中国的企业已从原来单纯接受国外投资转而开始走出国门,到海外去做投资、收购。他们有的是为了获取资源,有的是为了开拓市场,有的是为了提升技术,还有的是为了承包劳务等等。截至2005年6月,中国累计非金融业对外直接投资已达386亿美金;对外承包工程累计营业额达1206亿美金;对外劳务合作累计营业额达324亿美金。这几年,宏观政策是鼓励企业“走出去”,开拓国外市场。
  三、 中国企业海外并购成长
  2003年中国有40个跨国并购案,涉及约20亿美元;2004年则有55个海外并购案,涉及金额接近50亿美元;而2005年1月—6月,中国就有23个跨国并购交易,金额接近250亿美元。这些数据显示出即使今年交易数量并未显著增多,但交易规模却急剧扩大。
  四、中国企业“走出去”案例
  我给大家列出了近几年中国企业“走出去”的一些案例。包括中海油在澳洲取得高庚公司12.5%的股权,我想这个案例背后的动机是资源的获取。而中国华能集团是通过并购取得澳洲OZGEN这家电厂50%的股权,这个并购金额大概是2亿美元。联想集团是取得IBM的PC业务,金额为17.5亿美元,并购的目的是市场、品牌和技术。海尔集团是想花22.5亿美元购买美国美泰克,目的是品牌和渠道。中国网通是收购了香港电讯盈科20%的股权,金额为10.2亿美金,这是一次策略性投资。中石油是花了41.8亿美元取得的PK公司,这个案子的进行一波三折,先是有印度钢铁巨头和俄罗斯石油寡头的竞购,后来又有哈萨克政府提出要获得部分股权的条件。接下来是上汽集团收购韩国双龙汽车48.9%股权的案子。
  五、日本经验(一)
  中国企业走出去时有没有什么国际经验可以借鉴呢?日本、南韩、台湾都有一些可以参考的案例。从日本来看,20世纪八九十年代是该国企业海外投资的一个高峰期。二战之后,受到美国帮助的日本得以迅速工业化。日本企业以财阀为主,财阀与银行的组合构成了雄厚的资本力量。日本当初为了创造出口,获取美元外汇,其实它的货币是相对低估的,现在的一些发展中国家包括中国也存在类似的问题,他们透过被低估的货币来创造外汇,增加出口。
  在1985年一些发达国家达成了一个“广场协议”,美国、英国、法国和西德联手来迫使日元升值,促成日元兑换美元汇率于往后十年由250:1升值近3倍至87:1。在这种情况下日本的出口衰退,出口导向的制造业利润也大幅下降。这时,日本的资金开始转向第三产业,如金融、不动产,也有部分资金开始向海外转移。在这种背景下,日本企业开始大量地向美国投资。由于日元的升值,相当一部分美国资产在日本人眼里都是比较便宜的。就日本的企业主来看,投资的最好时机到了。所以日本企业当时对外投资金额大,而且财务考量也相对不够仔细。所以当整个日本泡沫经济破灭、公司没有办法获得利息收入时,日本的很多企业都发现他们的很多对外投资并没有取得预期的收益。
  六、 日本经验(二)
  在日本泡沫经济破灭后,很多企业花了近十年时间,到现在才开始从跨国并购造成的不利局面中走出来。日本企业现在又开始对外进行投资,但近年来的投资显然跟八九十年代不同,他们开始比较谨慎地投资,并发现企业的核心价值在哪里。
  七、 日本案例(一)
  在上世纪八十年代开始的几十年当中,日本发生的一些并购案例中,比较有名的当然是SONY公司收购美国的哥伦比亚电影公司。 起初SONY公司就跟CBS公司在美国有一家合资的唱片公司,获利不错,只是到了89年日元大量升值以后,SONY看到了收购哥伦比亚电影公司的机会。他当时花了34亿美元买下了哥伦比亚电影公司。之后为了聘请相关高层,SONY又花了2.7亿美金买下了Guber-peters Entertainment 公司。但是这个收购案最终并没有达到SONY的预期,它的股价始终没有良好的表现。然后整个哥伦比亚电影公司持续亏损,直到2001年“蜘蛛人”这部电影,SONY-Columbia 才开始赚钱。
  SONY公司为什么一直对哥伦比亚电影公司有这么大的兴趣呢?最主要是当年SONY跟松下在日本为了录影带的规格有一场近二十年的战争。在DVD标准诞生前,影音文件储存是用录影带实现的。录影带有两种规格,一种是Beta-Max,一种是VHS,Beta-Max是一个比较小的带子,VHS是一个比较大一点规格的带子,这两者储存的规格是不一样的。SONY当时并没有像松下那样控制着电视跟影视图书馆,而松下用的是VHS的规格来储存老电视和老电影,这样一来上游的制造商便纷纷采用VHS标准,SONY在Beta-Max的努力全部化为乌有。在录影带规格之争失利后,SONY开始注意硬件与软件的结合,而哥伦比亚公司拥有大量的影视图书馆,如果SONY能取得哥伦比亚的软体资源,再搭配上自身的硬体,SONY就可以抢攻Home-entertainment市场。不管怎样的电影,放映一两个月后都会下片,下片后电影就开始被制作成录影带在市场上流通。这个家庭娱乐领域蕴含着丰富的商机,SONY收购哥伦比亚就是出于对这样的软体资源的考虑。像这样标准之争在今天乃至将来会依然常见,如现在的VCD、DVD标准等,这也是我们为什么要取得关键性技术的原因。通过拥有专利,你即使不用生产,仍然可以源源不断地收取专利金。
  八、日本案例(二)
  三菱地产收购美国洛克菲勒中心。美国洛克菲勒中心在纽约是一个地标型的建筑,当时三菱地产为此花费84.6亿美金,最后则以半价卖回给原来的业主。所以三菱在这次投资中损失惨重。SONY公司已经把发展的重心转移到影音多媒体事业里面。 SONY最出名的电动玩具是PS2,现在跟微软的X-box还在作战。未来将以PS2还是X-box作标准呢?现在还很难说。
  九、 日本案例(三)
  接下来讨论的案例是NTT DoCoMo,当时花了98亿美元买了美国AT&T的无线通信的事业部门,总共取得了AT&T Wireless 16%的股权。后来另外一家无线通信的业者Cingular,在美国收购了AT&T Wireless,根据这个接管,Cingular 用现金买下了NTT原先获得的AT&T的股权,并且仅支付给NTT65亿美元。
  十、 中日企业海外并购之比较
  我们刚才讲了一些中国和日本企业跨国并购的一些例子。大致列出四点,大家来做一个比较。第一,中国的企业所属国是一个高度成长的开发中的经济体,但当时在日本企业 “走出去”时,该国当时已经是一个已开发的经济体。第二,中国企业走出去是以并购海外企业为主,而日本则是以海外建厂和并购双轨并行。第三,目前中国企业走出去主要是考虑资源、技术还有品牌,日本企业除了是为了扩张市场,主要是为资金寻找出路。第四,中国企业走出去是不是以财务绩效为并购目标现在并不清楚。日本的并购从财务上看都是不好的。
  十一、企业海外发展模式
  关于企业海外发展模式,我们这里列出简单的几种。当然第一步是设办事处或代表处。用最小的代价在海外设点,这是一个最基本的走出去的模式。其次就是给与技术授权。例如,日本的企业来中国,实际上他并不是在中国建厂或是设立子公司,他只是把他生产相关的技术授权给中国的企业。在正式投资之前,企业往往会先采用技术授权的方式介入。因为技术授权没有资本的投入,风险较小。若授权的厂商符合投资方要求,投资方则可能会选择直接投资或合资。海外直接投资也可以考虑用子公司或分公司方式进行。子公司和分公司在法律上有所区别,子公司是一个独立法人,他与母公司的责任是分开的。母公司对子公司的投资是以出资额为限,所以万一子公司经营不善导致破产,不会殃及母公司。在法律上分公司与母公司是同一个企业法人,分公司需要由母公司承担完全责任。当一个国家的企业到另一个国家投资时,由于对当地不了解,那最好的方式则是有一个策略性的伙伴来共同开发。合资是一个比较普遍的方式,大陆有《中外合资企业法》,也有《中外合作企业法》,这都是合资的一些法律依据。再来就是从事境外的并购。并购包括合并和收购。收购的对象可能是股权、营业、资产。还有就是企业的分割。收购股权,收购营业或收购资产在法律意义上有所不同。收购股权,除非你拥有超过51%股权的绝对多数地位,不然你仍只是公司的股东,你未必有经营权,但你所承担的责任以你的出资额为限。如果该公司获利良好,你可以从股价上涨或是分红中获利。而收购营业就不一样了,如果你买下一个独立营业部门,那它的资产和负债你都要去承受。如联想收购IBM的PC部门一样,该PC部门的厂房、设备等资产归联想所有,同时IBM还要承担部门的负债。而购买资产则不涉及负债。所以境外并购途径多样,我们应该考虑哪一种方式对我们最有利。并购时还要考虑相关法律,如公司法、并购法、反垄断法、劳资关系等。
  十二、 海外设厂的四个层次
  关于企业海外设厂。第一种方式是代工生产,其特色是产品与工艺都是来自于母公司,设备跟零件也是由母公司主导,母子公司的关系相当密切。台湾早期在大陆的投资设厂,日本的制造业向台湾或是东南亚转移时,大多采取这种方式。第二种方式是本土采购,部分零件是由当地工厂自行采购或生产,产品的规格、质量符合母公司要求。第三种方式是子公司在当地除了吸收母公司产品与工艺技术外,还根据市场需求改变产品的功能或是制造程序。这方面我们可以拿台湾的中华汽车为例,中华汽车的技术主要来自日本的三菱,其实早期三菱在中华汽车投放的车型在日本不是主流车型,而中华汽车就根据本地消费者需求对车型做了调整,结果市场反应好过日本本地市场。这样,中华汽车在跟日本三菱谈判时就有了一定的优势。第四种是产品的创新部分,独立从事技术创新与新产品的开发,包括在技术上与母公司进行平等互惠交流。最明显的例子就是丰田、本田在美国设立的子公司,这些公司生产的汽车在价位、车型等方面甚至好过母厂,并与母厂做一些技术上的交流。
  十三、境外并购
  关于境外并购,我们刚才提到资产、股权的收购。如资产上涉及收购和分割。股权上涉及现股收购和新股认购。如果目标公司是一个非上市公司,收购的方式是比较有弹性的。你可以跟卖方签订一个简单的股权转让协议书,以取得卖方出让的股权。当然卖方跟其他股东没有相关的约定。如果对方是上市公司,除了法律规定的少数例外情况,一般收购须在公开市场进行,这就涉及比较复杂的规定。比如,你取得10%的股权以后,每取得5%你都必须公告,且要披露资金来源、并购目的等相关信息。如在台湾,如果你想在50天内获得一个上市公司20%以上的股权,就必须以公开收购方式进行。而新股认购方式的弹性就会比较大一点,可以用私募方式进行。比如说联想,这次取得IBM的PC业务时,就引进了一些国外的战略投资人,用私募的方式发行一些新股,让国外的一些基金来认购部分股权。对于私募当然也有一些限制,如战略投资人须具备一定资格,私募涉及的股权需有一定的禁售期等。再来看合并,从法律上讲,企业的合并中间一定有一个消灭,有一个存续或者是两个都消灭,而有一个新公司的存续。合并可能是一阶段的合并,也有可能是两阶段的合并。一阶段的合并通常都是我们所讲的友好合并,比如联想与IBM之间的并购。两阶段的并购通常出现在敌意并购中,此时你显然无法与目标公司透过友好方式进行合并,你能只在市场上取得目标公司的经营权。比如在公开市场上的收购,或通过委托方式获得现有股东的授权等以获得目标公司的控股权,这是第一阶段。第二阶段就是把目标公司并入自身公司的一个过程。并购时可用现金、股权或债券。股权上可以用普通股、优先股,债券上同样也可以用可转债。你可以根据你的资金实力自行选择。关于并购上市公司具多变性,我们刚才讲到必须依据当地法规进行操作,否则就有承担刑事责任的风险。还要提到的一点是,收购后有些公司可能会下市,即私有化。因为上市要承担披露信息的责任,如果公司没有相关的融资需求,没有相关扩大影响力的需要,上市或许并非最优策略。这也是为什么有的上市被收购后会下市的原因。
  十四、合并的模式
  合并的模式有垂直合并、水平合并,还有跨业的一个结合。垂直的合并是上中下游的一些整合。水平的合并是同业间的并购,比如便利店之间的整合。跨业是一些多元化的经营。垂直的合并和水平的合并有可能受到反垄断法的约束,因为企业之间的联合有时会妨碍市场的公平。当你通过垂直或水平并购而使得自身的市场份额超过相关的规定时,你的并购就必须得到相关部门的审核。其实在反垄断法中,我们可以看到政府对企业的态度是变动的。如美国,早期并没有限制AT&T的行业整合,只是当该公司几乎垄断整个行业时,政府才开始要求AT&T拆分。现在的微软也面临类似的局面,美国政府就要求微软必须要把IE浏览部分从Windows中拆出去。跨业经营常被企业用来降低经营的风险。比如,企业在建筑部分赔钱了,而在钢铁部分又赚钱了,因而多元化可以部分稀释市场风险,这也就成了企业并购的一个动机。从我们过去的经验来看,由多元化战略驱动的并购通常都是不大成功的,因为没有必要让企业通过多元化来降低风险,投资人自己可以完成类似的风险分散。从多元化经营的实证案例来看,失败的例子比成功的例子多,所以后来的一些并购多围绕企业的核心业务展开。
  十五、并购的动机(一)
  从技术的因素考虑。如IBM收购Lotus,Lotus当时在软体技术领先,且用户广泛,IBM当时就是因为Lotus的软体技术而决定收购该公司。美国在线收购网景公司,是为了获得互联网浏览器技术。通路的因素,德意志银行收购了美国Bankers Trust 公司,动机是为了取得美国的通路。有的时候是为了综效,Deutsche Bank收购Bankers Trust之后,削减5000名员工。关于裁员我们要非常小心,尤其是被收购一方工会实力强大时,相关的阻力巨大。而且各地对于劳工都有法律保障,在裁员时需支付的赔偿数目也不菲,这需要在并购前综合考虑。
  十六、 并购的动机(二)
  从规模经济的角度考虑,如美国的Pfizer Inc.收购 Warner-Lambert Co.这一药厂,通过收购,Pfizer公司成为世界上第二大药厂。
  从多元化,如美国的Westinghouse Corp.收购CBS电视公司,是以一家制造型企业去收购一家电视公司。
  品牌的部分,像联想收购IBM的PC业务,中国TCL集团购买法国的汤姆逊,明基收购德国西门子的手机业务。
  还有就是要看产品和服务缺口,比较出名的是德国的Daimler-Benz公司并购美国的Chrysler公司。德国的奔驰以生产高级汽车为主,而Chrysler公司较擅长小型车的生产,奔驰的这次收购丰富了自身的产品线。
 
 

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