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跨国投资研究
跨境并购重大法律风险和提示
发布日期:2014-08-18 10:33:50
 

   随着中国企业整体实力的大幅提升,中国企业到境外投资并购越来越频繁,交易规模也越来越大。境外投资并购有两个关键词,一个是“价值”,一个是“风险”。只有创造和保持价值的同时,又能规避和防范风险,并购交易才能够成功。
    在中国企业“走出去”的浪潮中,有很多成功的案例,但失败的案例举不胜举。TCL在法国收购Thomson,被债权人追索2310万欧元;上汽集团收购韩国双龙汽车,遭遇金融危机和工会抵制,最终被迫退出;平安保险在欧洲收购富通集团,由于金融危机富通集团被国有化,导致亏损23亿美元;中海外在波兰修公路,由于合同缺乏工程发生变更时的调价机制,被索赔2.7亿美元。
    一项针对1986年至2006年间213项中国企业海外并购项目的研究结果表明,有67%的海外并购项目是失败的。也就是说近三分之二的项目在投入巨大的人力物力后以失败告终。有些项目不但是血本无归,还给企业造成巨大风险和损失。跟全球并购相比,这个失败率是非常高的。为什么中国企业海外并购会有这么高的失败率?其中重要原因就是对于风险的把握不到位,没有能够及时认识风险并采取防范措施。让我们来看一下跨境并购的风险到底有哪些?
    一、国家安全审查
    中国企业到境外去投资,特别是在发达国家投资,经常听到的一个词是“国家安全审查”。比如,美国外国投资委员会,简称CFIUS,负责对涉嫌国家安全的外资取得控制的交易进行审查,并且有权力制止或终止某项交易。澳大利亚负责外资审查的机构叫外国投资审查委员会,简称FIRB,对超过一定规模的外国投资项目进行审查和批准。加拿大也有类似的外国投资审查制度。
    最近一个广受注目的案例,是三一集团在美国俄勒冈州投资建造风电厂,本来项目已经完成投资,但美国CFIUS发布了一项禁令,认为风电厂的地址位于军事禁区附近,涉嫌威胁美国国家安全,要求三一在美国的关联公司停止风电场项目,并拆除已经建成的设备。最后三一集团在美国起诉美国总统奥巴马。
    类似的案例有很多,像华为在美国做多个并购案由于国家安全的问题没有被批准。还有中海油收购优尼科,中铝在澳洲收购力拓,都是由于国家安全的原因无功而返。因此,说起到境外投资,特别是到美国风险,很多企业都有顾虑,害怕和国家安全扯上干系。事实上,中国企业,特别是和国有资本有关的企业,在境外常常是被人戴有色眼镜来看。经常有媒体舆论认为中国企业是受政府控制的,中国企业在境外投资的目的是为了获取资源。而且前边所述这些主要国家的国家安全审查或外国投资审查程序,往往都缺乏明确“国家安全”的标准或定义,而是给政府部门很大的自由裁量权。如果恰逢当地大选,出于政治化的考虑,一些本来是纯商业性的交易就有可能被贴上国家安全的标签。
    事实上,就我所见的很多中国企业,和追求短期回报和退出的私募基金不同,他们投资是为了产业或是战略上的考虑,有长期发展的全球布局,希望通过守法经营给企业创造价值,也为当地社会和经济的发展创造价值。大量的中国企业,特别是上市公司,都采用国际市场通用的公开透明的治理结构。这些都是非常积极的因素。那么如何才能把这些积极的信号释放到海外市场和监管机构,使其能以一种中立的态度看待中国投资者?对中国投资者来说,关键是要了解投资国的审核机制,具体是什么程序和要求,审查主要关注的要点是什么,如何提前做准备。另外,还有一项特别重要的是媒体公关,因为国外包括政府监管机关的举动在很大程度上是受媒体的影响,而很多中国企业并不擅长公关。
    前面提到很多中国企业投资受挫的案例。下面介绍一个成功的案例,兖州煤业在澳洲收购Felix公司。Felix是澳洲的上市公司,兖州煤业计划把Felix全部买下来以后进行私有化,这个交易是33亿澳元,是当时中国在澳洲最大的一笔投资。交易方式是通过“安排计划”的方式,英文叫“Schemeof Arrangement”,需要经过股东大会批准以及法院批准。当时政治背景就是,澳洲政府对于国外投资,特别是来自中国的投资是比较谨慎的。当时澳洲总理表态,由于矿产资源是澳洲的经济支柱,希望海外企业在澳洲投资矿产资源一般比例不超过15%,绿地投资原则上不超过50%。在这样的背景下,当时中国有几个投资项目都遇到挑战,包括中国有色、宝钢等投的铁矿石公司,都遇到投资受阻或者最终以小股权投资。
    在这样的背景下,兖矿对外资审查程序非常慎重。兖矿通过尽职调了解到,Felix有一个资产也是靠近军事禁区Woomera的。所以兖矿首先决定先把敏感资产剥离,避免造成审查的障碍。而且,在收购Felix之前,兖矿在澳洲已经有过成功的投资,并且有在澳洲当地的子公司和管理层。因此,兖矿通过澳洲子公司和管理层,跟FIRB进行积极沟通,而且聘请了当地政府公关顾问,这些措施在当中起了非常重要的作用。当时,由于交易规模庞大和交易结构复杂性,在FIRB规定的期限内无法完成审查,所以在期限将届满前,兖矿撤销该次申请并重新申报。针对FIRB提出来的关注要点,兖矿做了一系列的承诺:首先承诺收购完成后在2012年底之前要实现重新上市,上市以后兖矿的持股比例降到70%以下,保持有一定的公众持股;管理团队是澳洲本地的管理团队,至少有两个董事要长期居住在澳洲,并设立独立董事;如果Felix出产的煤炭产品销往中国,按照国际基础价进行销售。在这一系列的承诺的基础上,这个交易最终得到了FIRB的审批。
    2012年,兖矿成功收购了澳洲最大的独立煤炭上市公司Gloucester,通过合并换股的方式实现上市,从而实现了对FIRB的承诺。通过这个案例说明,中国企业以积极的态度,有建设性的应对方式,最终能够解决监管机构的顾虑,成功取得当地政府的审批。
    二、境外政治法律制度风险
    除了发达国家以外,广阔的发展中国家也是中国企业投资的巨大市场,而在这些国家投资,由于其政治法律制度和中国企业所熟悉的环境迥异,可能给投资带来各种意想不到的风险。
首先,每个国家的法律制度都有独特之处,如果对这些独特的法律要求没有充分了解,很可会因此造成投资失利。举个例子,金砖国家南非现在是一个投资热点。南非在结束种族隔离之后,为了要解决种族隔离遗留下来的问题,通过一项黑人经济振兴法案,简称BEE。在南非投资,特别是涉及到有政府采购、政府工程,或是从政府领取许可证,都要求必须有黑人的参与,通过股权、参与管理、雇佣机会、对社会的贡献等等,有一个复杂的打分机制。这个法案对在南非投资有非常重大的影响,主要体现在投资成本、股权结构以及后续运营等多个方面。中钢在南非投资的铬矿项目,后来南非通过BEE法案,要求引进符合BEE要求的股东,由于无法解决BEE股东利益分配、包销权等问题,中钢最终丧失对项目的控制权。
    再比如:很多国家对劳动问题都有很严格的规定,工会对企业的重大事项有很大影响力,这和中国的情况有所不同。比如上汽投资韩国双龙,TCL到法国投资,对劳动问题和工会的影响力没有充分的预计,是导致投资失败的重要原因。关于境外的法律制度,唯一的解决方法是事先进行充分调研,做到“知已知彼,百战不殆”。就如同一个理性的企业家在做投资之前要进行可行性研究,去境外投资并购,离开了我们熟悉的环境,必须要提前了解境外的政治法律环境,对投资的影响做充分评估,不打无准备之仗,除此之外,别无其它捷径可走。
    了解一国法律后,还要考虑今后法律变化可能带来的风险。中国改革开放之初跨国公司来华投资的时候,他们的合同都要求包含“法律变更”一条,即如果法律变化造成对投资的重大不利影响,投资者有权利终止合同。原来中国企业看到这样的条款觉得很奇怪,认为这样的条款政府不会审批。事实上,法律政策的变化,例如税收、环保、许可证、外汇等等方面的法律,一旦变更,可能对投资产生关键性的影响。有一个很著名的案例,是在澳大利亚投红金石矿,由于澳大利亚没有金红石市场,投资要靠出口获利。投资者取得了政府颁发的采矿许可证,但是后来联邦政府出于环保的考虑,不再颁发金红石的出口许可证,导致投资项目丧失了经济价值。后来投资者诉诸法律,联邦政府最终做出赔偿。
    更有甚者,发展中国家政权不稳、政府更替,甚至发生战乱。例如利比亚爆发战争,中国有十几家国有企业被迫从利比亚撤离。还有投资国的国有化征收行为,有点类似中国的政府拆迁类,特别是资源类项目,被当地政府采取各种形式征收、征用的案例并不罕见。这些风险很多中国企业觉得听起来匪夷所思,事实上,一旦发生后果是不可估量的。
    应对政治法律环境风险的办法,除了事先充分调研及评估之外,总体来说有几个方面。首先,在很多发展中国家投资,要和当地政府谈判签署“稳定性协议”,政府承诺在一定期限内保持政策及投资者税收等各项待遇的稳定性。如果签署了稳定性协议,将来发生争议时投资人可以有明确的合同依据寻求救济。但是,是否能够签署稳定性协议,以及协议的具体内容,取决于当地政府的惯例、投资规模大小及谈判能力。
    对于投资到政治不稳的高风险地区,则要考虑购买政治风险保险,如中国出口信用保险公司作为中国的政策性保险公司承保的出口信用保险,承保的政治风险范围包括征收和国有化、汇兑事件、战争、政府违约等等。一些依靠银行融资的项目中,贷款银行会要求借款人购买此类保险。
    另外,应对政治风险的一个重要武器是投资保护协定。一些企业家说,投资保护协议是政府间的协议,说明投资保护协定是一件特别重要的事,我们一会儿会讲到,我们做投资、并购最重要的是合同,合同解决什么风险?合同解决商业风险。投资保护协定解决什么风险?解决政治风险。与企业有什么相关?进行投资并购,大家都知道合同重要,但合同解决商业风险,而投资保护协定解决的是政治风险。投资保护协定是一个双边政府的协定,它的内容主要是说某个国家的投资者到对方国家去投资,接受投资的国家必须给投资者以国有化待遇,不能进行歧视,也不能进行国有化征收。政府做出承诺,如果违反,投资人可以通过国际仲裁起诉政府要求赔偿。投资保护协定最关键之处在于给投资人通过国际仲裁来向政府索赔的权利。
    1999年一个美国石油公司到厄瓜多尔开采石油,投资15亿美元建成了输油管道。结果厄瓜多尔政府出于国内政治压力,决定终止合同,把石油资产交给一个国有公司。美国石油公司提起了国际仲裁,2012年仲裁庭判决厄瓜多尔政府赔给美国石油公司18亿美元。这样的案例还有很多,而且这几年国际仲裁的案例有明显的上升趋势,拉美、非洲、俄罗斯是涉及争议比较多的地区。中国的平安保险投资富通以后,比利时政府为了金融危机,通过换股把比利时和卢森堡的业务剥离,实际是一种变相的国有化。平安投资18亿美元,再加上利息等损失共23亿美元,平安保险利用中国和比利时之间的投资保护协定,通过国际仲裁要求比利时政府赔偿。这是中国国有企业通过投资保护协定寻求保护的第一例。
    由此可见,投资保护协议虽然是政府签订的,但和投资者的利益密切相关。中国和全世界130多个国家签订了投资保护协定,但和美国没有协议。现在中美战略合作对话的一个重要话题是谈判投资保护协定。试想一下,如果中美之间有投资保护协议,那么三一集团就可能通过国际仲裁,而不是在美国联邦法院起诉美国政府。由此可见,投资时把当地的政治风险、法律风险做通盘的考虑的重要性。很多企业投资时要做税务筹划,做好税务筹划能省钱,但很少有人想到,要做政治法律环境和投资保护方面的筹划。事实上,避税往往省了小钱,如果遇到刚才讲的国有化等问题,投资会血本无归。
    三、并购目标企业的风险
    在投资国所面临的政治和法律风险是宏观方面的。在同样的宏观环境下,企业去投资,还要考虑具体投资并购项目的微观风险。也就说,计划收购一家公司,这个标的公司看起来工厂、设备都非常精良,但资产有没有被抵押?公司是否存在或有债务?完成收购后是否能够持续运营?在国际上很多公司出售都会聘用投资银行,由投行对公司进行包装,给卖方看的都是最闪亮的一面,但闪亮的背后是什么?由于存在着信息不对称,永远都是买的不如卖的精。做为卖方,只有通过做全面详细的尽职调查,才能够对目标公司有一个真实的了解。
    一家中国企业计划在欧洲收购一家汽车部件行业的公司,主要是看中标的公司的产品和技术,这项产品的技术中国目前没有,如果中国企业自己开发,从研发到商业化生产至少要五年的时间。这家标的公司属于一家大型的全球跨国公司,在金融危机时为了解决资金问题希望出售。中国企业觉得机会很好,去参观了研发中心、工厂后,非常满意,价钱也很合适,就组织团队进场开展尽职调查,结果发现情况和原来设想完全不同。原来,这家跨国公司有一套知识产权管理体系,它把集团所属的知识产权全部放在一个位于瑞士的控股公司,供全集团使用和共享。位于欧洲的标的公司虽然开发了这个产品,但它没有知识产权,只有瑞士控股公司授予的一个许可证,并且许可证存在很多限制,包括产品生产和销售的地域只限于欧洲。在这种情况下,如果中国企业收购,只能得到一个存在诸多限制条件的许可证,和最初收购的目标完全不同。这是第一个例子。
    这个例子说明,标的公司的许多情况无法通过拜访参观了解,而要通过专业团队进行尽职调查,才能了解财务、法律、运营等各方面的情况,否则交易最后只能成为刚才讲的67%失败案例中的一个。我们再看一个实际的案例,是中海油收购挪威的AWO公司。这个交易是中国企业第一次通过要约收购的方式并购一家境外上市公司,并且把它私有化退市,当时在资本市场广受关注。但在交易完成后,2012年中海油服发了一个公告,其瑞典子公司CDE(即被收购的AWO,后来改名为CDE)收到税务机关的通知,要求补缴7.8亿瑞郎的税款及额外的罚款和利息。这项税款涉及到2006 年和2007 年CDE的下属子公司转移资产的定价,也就是公司在被收购前的运营所产生的税务风险。据说,收购当时的税务顾问没有认为这方面可能存在很大的问题。类似中海油服碰到的情况在并购交易中并不罕见,在并购完成后才发现公司存在的一些“黑洞”,而由于各方面原因已经无法追溯卖方,只能自已为损失埋单。事实上,由于税款争议所涉及的经营活动发生并购交易前,如果收购时做好尽职调查,本可以提前发现问题,避免或减少后来的麻烦。
    由此可见,尽职调查对于发现和评估风险非常重要,可以说是每个并购交易必经的步骤。尽职调查不仅能够帮助买方真正了解目标公司,在“知已知彼”的基础上做出是否交易的决策,而且是进行估值、设计交易结构、谈判合同条款,以及制定后续整合方案的基础。我和各国并购律师交流,相对于其它国家的买家而言,中国投资者对尽职调查的重视程度是不够的。比较普遍存在的情况是中国投资者对尽职调查尽量简化,或者仅仅走个程序,甚至完全省略的。殊不知,前边不该省的省了,后边埋下巨大的隐患。
    四、关于交易结构
    企业家们谈并购,通常最关心交易价格的高低。买方都希望并购价格尽量地低,实际上,最好的价格是应该是“物有所值”。在并购中,我们买的不仅是有形的资产,土地、厂房、设备,还有无形的商誉、员工和持续经营的业务等等。买方希望不受阻碍地顺利完成,而且交割后能够平稳地过度,并且产生协同效应,从而实现交易价值。这些并购的目标,并不只是估值或价格高低的问题。如何排除交易不利因素的干扰?避免交割后出现高管或客户流失、罢工、业务下滑等情况,甚至出现索赔风险?买方要实现对风险的控制,有两个重要的方面。 一是设计合适的交易结构,二是订立有利的合同条款。让我们首先讨论交易结构。
    在设计交易结构时需要考虑交易有哪些利益相关方。一项并购交易,直接的当事方是买方和卖方。但是利益相关方的概念则广泛得多,可能会包括股东、管理层、员工、工会、客户、债权人,还有政府等等。这些利益相关方虽然不是交易的直接当事方或签约方,他们对交易也有程度不同的影响力,甚至能够决定交易是否成功。例如:出售公司资产或增发股份达到一定规模必须取得股东大会的批准;有的国家法律规定公司重组需要与工会协商,甚至取得工会的同意;标的公司的重大合同可能包括“控制权变更”的条款,这意味着交易必须事先取得合同相对方的同意,否则对方可以终止合同或加速贷款;而购买陷入财务困境的企业则要经过破产管理人和债权人的同意才能进行。因此,一项可行的交易结构需要考虑到不同利益相关方的诉求,并且实现各方利益的平衡,才能够成功实施。
    采用什么样的交易方式,需要根据投资国所适用的当地的法律和规则,对实现交易的路径、各方风险和利益的分配进行评估和分析。例如:是采用资产交易还是股权交易的模式,这首先要根据尽职调查的结果,考虑标的公司存在的风险,以及不同交易模式对风险承担后果的不同影响。有些风险,例如税务和环保,可以通过资产剥离的方式进行隔离。同时还要考虑,不同交易模式的程序、对目标公司运营的影响,以及不同的税务后果。再比如,收购股权时,最好收购100%、控股权还是小股?这当然取决于交易的战略意图,是希望取得对目标公司的控制权,实现财务并表,还是仅仅获得财务收益。在做出决定时还要考虑现有股东的意图、他们对公司的价值,以及对公司治理结构的安排。在很多情况下,让现有股东减持后仍保留在公司可能比全部退出更有利,因为现有股东了解公司运营,特别是在中国企业不了解当地市场的情况下,可以在保持公司稳定方面提供支持。
    以上这些交易结构的考虑因素听起来比较抽象,所以下面介绍一个案例来说明一个好的交易结构对交易成功的重要性。
   2012年潍柴动力收购德国凯傲集团股份,这个交易是中国企业在德国迄今最大的直接投资。潍柴动力是A+H股上市公司,旗下有商用车、工程机械、动力总成等业务板块。凯傲公司是全球排名第二、欧洲第一的叉车企业。凯傲的股东是高盛和KKR两家私募基金,他们在2006年通过杠杆收购从林德家族手里收购了凯傲集团。大家知道,私募基金投资的目的是把公司上市,然后实现退出。但是由于杠杆收购凯傲有很高的负债率,进入资本市场很困难。因此,高盛和KKR希望通过出售公司资产,降低负债率,然后上市。他们计划出售液压业务,因为液压系统是叉车的一个核心零部件,它还能应用在工程机械、矿用机械,有很广的应用领域。
    而潍柴一直在寻找新的业务增长点。潍柴旗下有工程机械板块,通过这个业务板块了解到中国市场缺乏高端液压系统的技术,主要靠从德国和日本进口。因此,潍柴认为液压是一个很好的投资领域,可以和潍柴的动力总成配套卖给工程机械客户。
    双方都有交易的意向,因此进行了初步接触。但高盛打算通过全球招标的方式寻找买家,通过这种方式取得最好的价格。但作为买家,潍柴当然不想采用招标的方式,多个买家竞争无疑会降低谈判和议价能力。所以,潍柴提出一个交易结构,并且要求在此基础上和潍柴进行排他谈判。高盛和KKR经过考虑,最终同意放弃全球招标,并且给予潍柴三个月的排他谈判期。最后,双方在三个月内签署了框架合同,并最终完成交割。
是什么样的交易结构让高盛和KKR这样世界一流的私募基金同意放弃排他谈判呢?这个交易结构分为两层:首先潍柴对凯傲集团增资,取得25%的股份;同时凯傲集团把液压业务剥离出来,把70%的股份卖给潍柴。这样就形成了交叉持股,潍柴是凯傲集团的股份,而凯傲持有液压公司的股份。
    这个结构最终成为交易成功的关键,主要是因为考虑到交易的各个利益相关方,从而得到他们的一致支持,使得交易在短短六个月的时间内完成了尽职调查、谈判、签约、资产剥离和交割等一系列复杂的工作。
    首先,对股东来说,这个交易结构使得凯傲集团得到的现金最大化,因此凯傲不仅通过出售液压业务,还通过增资扩股的方式得到资金,有效降低了公司的负债率。另外,公司引进一个来自新兴市场的战略投资者,对其未来上市而言,也是利好消息。
对凯傲公司和管理层来说,他们不仅关注公司上市,更加关注公司未来的持续经营能力。由于液压系统是叉车的核心零部件,是公司产品竞争力,所以他们关注如何能保证长期稳定的液压系统的供应。由于潍柴提议的交叉持股安排,使得双方在供货合同的保障之外还存在股权关系,凯傲集团可能通过股权关系保持对液压公司的影响力,所以立即得到凯傲集团的支持。
    对于液压公司和员工来说,本来他们有很大的顾虑,液压业务一直是凯傲集团的一部分, 50%的产品是供给集团,在出售之后能否独立运营?员工就业是否有保障? 而目前的交易结构解决了这些方面的顾虑。在德国进行这样的资产剥离交易需要与工会沟通,并且给员工一个自主选择的机会。在向员工介绍了交易结构以及未来的业务计划之后,得到员工的一致支持。
    除了上述利益相关方之外,凯傲集团还有一个液压的战略合作伙伴,是一家全球知名的美国公司,双方签有战略合作协议,并且美国公司拥有液压业务的优先购买权,即在同等条件下,他们可以优先购买。这家美国公司本来十分强烈地表示要行使优先权。但由于潍柴的交易方案得到股东及公司的一致支持,如果美国公司强制行使他的优先权,就变为恶意收购,得到管理层和员工的抵制,最终美国公司不得不放弃。
    由于交易结构使得集团、股东、管理层、液压业务通过股权纽带,有共同的利益,从而最终交易获得成功,而且这种共同利益纽带在交易完成后的后续运营中也将继续发挥积极的作用。在潍柴入股后,今年6月份,凯傲在法兰克福交易所成功上市。
    交易结构设计是一个复杂的问题,交易的战略目的不同,目标公司的性质和情况不同,各国法律监管要求也不同。在这里,我想说明的是结构方案设计对交易成功和风险防范的重要性,就象一个工程才能有稳固的基础。
    五、并购合同与法律文件
     刚才介绍的潍柴案例有一个花絮:这个交易共签署190多份合同,包括主合同及各项附属合同。按照德国法律,合同签署需要进行公证程序,并且要由公证员向双方当事人把合同宣读一遍。这么多合同,一共读了几天几夜才完成公证程序。这项公证制度在当今是否适宜值得讨论,但它说明德国法律对合同的重视,确保双方在签约前知道合同里说的是什么内容。由此引出我们的下一个话题,即并购合同。
    跨境并购最终都是通过签署合同来实施的,双方反复谈判达成的交易条件、权利义务、风险和责任的划分,全部都落实在合同里,是双方最终执行交易的依据。由于跨境交易的复杂性,并购合同的条款比一般的贸易合同复杂得多。由于交易发生在境外,一般用外文书写,适用外国法律,其中很多概念或专业术语对大多数中国企业家来讲很陌生。所以,企业家常常认为,谈合同是律师的事,不是企业家或管理者的事。事实上,并购交易的实质内容和商业条件最终都要体现在合同里,只有企业管理人员和律师齐心协力,作为律师要充分了解企业的诉求和利益,作为企业要能够理解合同条款的商业含义并做出正确判断,才能谈判取得对企业最有利的合同条款。
    由于中国传统商业文件的特点,很多企业家重视长期合作关系,而不习惯甚至反感过于具体或详细的合同条款。就拿美国人和中国人的对待并购的方式相比:美国人投资首先要求由自已的律师起草合同,因为自已聘请的律师起草的合同能够把对他有利的条款和保护都写在里面,对自已最为有利。中国人讲求君子风度,比较谦让,不愿意为谁起草合同产生争议,甚至有的认为让对方起草合同比较省事,而且能节省律师费。这说明很多中国企业对对合同的重要性没有充分的重视。
    当然,今天的目的不是把各位企业家培训成专业律师,也无法全面地详细讲解如何起草合同。所以,我简单介绍几个在并购交易中保护买方的关条款,由此可以看出合同对风险防范的重要性。
    一是交割的前提条件。在跨境并购中,一般从签约到交割还有一段时间,在签约后仍可能因为各种原因无法完成交割。交割条件可以分成几类,一类是保护买方的,例如,尽职调查的结果没有发现重大问题;交割之前公司没有发生重大不利变化等等。这样即使签约后出现了不利情况,买方仍然可以无风险地退出交易。还有一些交割条件涉及到交割之后的运营,例如目标公司的关键管理人员或员工同意留任;交易取得融资银行的同意,使得目标公司能够持续得到融资;卖方在交割后对公司继续提供过渡服务等等。这些条件能够帮助买方在交割后平稳过渡,保护交易价值,而这些需要在签约前就予以考虑和设计。还有一类交割条件是法律要求的,例如,交易取得双方股东大会或董事会的授权,取得所需的政府批准。对中国公司来讲,一个重要的条件是要取得中国政府的审批,因为这是中国法律的要求。但很多外国公司不愿意接受这个条款,特别是涉及国有企业的,认为会增加交易的不确定性。在谈判中,双方都希望降低由于对方原因带来的交易不确定性,而增加给自已的灵活性。最终结果取决于双方的谈判实力,有时为了增加交易确定性和保障,双方会达成“毁约费”的约定,俗称“分手费”。即如果由于一方的原因致使交割条件不能满足,应当支付给对方分手费用。例如中铝收购力拓的股份,由于难以获得澳大利亚政府的审批力拓向中铝支付分手费1.95亿美元。可见交易的确定性对双方是非常重要的。
    二是付款条件,大家都知道现金为王。同样的价格,不同的付款条件带来的风险和保障是完全不一样的。卖方通常希望,在交割时支付百分之百的款项,能够尽快落袋为安,最好在签约后就支付部分预付款。作为买方来讲,则希望通过分期付款的方式,保留一定比例的尾款作为保证金,和卖方的陈述保证挂钩,或者和公司的业绩挂钩。这对买方来说是很大的保障,意味着交割后公司出现问题有获得补偿的保证。还有一种方式是设立托管帐户,把一定款项打到托管账户上,满足一定条件后再由托管人放款,这通常是买卖双方的一种妥协,在跨境并购中也很常见。
    三是承诺与保证,听起来有点拗口,但这是并购协议的一个常见条款,简单来说就是卖方向买方提供关于目标公司的保证,保证公司的合法成立、财务报表真实、资产、运营、环保、税务等等的合法性。对于买方而言,虽然进行了尽职调查,但对目标公司的了解必竟是有限的,买方最害怕的是在交割后才发现“黑洞”,就像刚才谈到的中海油服的案例。这时,如果卖方提供了陈述与保证,意味着买方可以提出索赔,对买方无疑是很大的保护。对卖方来说则正好相反,卖方希望的是“干净的退出”,所以卖方不仅会限制承诺与保证的范围,而且会增加很多限制条件和免责条款,例如索赔的时间限制、金额限制等等。在合同谈判中,承诺与保证往往是双方争论最大的条款之一,争论的激烈程度不亚于价格谈判,因为它直接涉及双方承担多大风险。
    通过上面几个条款的分析,我们可以看出,并购合同的条款不同,对买方提供的风险保障完全不可同日而语,实际直接影响到交易的价值。所以,在跨境并购交易中,合同不仅仅是个形式或者技术性的文件,它直接决定风险在双方之间如何划分,是企业把管理和把握风险的最重要工具。
   六、并购团队的选择
    并购交易是一项复杂的系统工程。要成功完成并购,主要是依靠一个有力的团队,而团队又分为内部和外部团队。对大多数企业来说,并购不是它的日常业务,特别是对跨境并购更缺乏经验,因此往往更加依赖于外部顾问团队,包括财务顾问、律师、税务顾问等等。下面和大家谈谈如何选择中介机构。
    首先,大家都会要求中介机构具有丰富的项目经验。只有拥有经验,才能对交易的风险提前预判、评估并提出有效解决方法,对交易进行很好的掌控。所以很多企业喜欢选择大牌的投行或律师,因为他们拥有丰富的交易经验,这是无可厚非的。在这里特别值得一提的是,选择中介时不仅要关注机构的经验,还要关注团队的经验。
    在选择中介时有一个经常被忽视的因素,即中介机构对企业的理解和沟通。在并购交易中,中介机构往往代表客户进行谈判。中介机构只有在对企业的需求有充分深刻理解的前提下,才能代表企业的最大利益。因此,国外公司与中介顾问常常是长期合作关系,顾问对企业的历史、管理层、战略定位和风险管理都了如指掌,因而在交易中发挥至关重要的作用。而大多中国企业的顾问是为了某项交易临时选聘的,对企业缺乏了解。特别是一些境外机构对中国企业缺乏了解,而他们的项目团队以境外团队为主,和中国企业的沟通也不够顺畅。例如,有的境外顾问机构对一些境外市场常见的交易条件习以为常,而没有考虑中国企业较为熟悉的国内市场惯例,忽略了中国企业对风险承受能力的差异,从而轻易放弃了本来有可能争取的条件,或者没有对中国客户进行必要的风险提示。
    很多人当然地认为,跨境并购在境外进行,中介机构选择应以境外为主,实际这种看法可能有失片面。由于并购的主体是中国企业,不可避免地受中国法律的影响,比如中国政府审批、监管要求、批露要求等等。而且,市场的大规模并购交易绝大部分都是中资金融机构提供贷款,即交易的完成有于赖于中国境内的融资。因此,一个交易会同时涉及境内和境外的多个工作板块,包括尽职调查、合同谈判、境内外政府审批、融资安排、税务筹划,等等。而且,这些工作板块是互相关联的,比如审批时间表要配合交割时间表,而交易条件必须和融资条件相匹配,否则交易就无法顺利完成。
    因此,境内中介机构了解中国企业的监管环境、战略需求、决策程序和风险把控,他们在协助中国企业进行境外投资的作为不能忽视。特别是同时拥有跨境并购经验的境内顾问机构,能够作为交易的牵头顾问,有机地协调各个工作板块,实现无缝衔接,从而助力中国企业完成交易,防范风险,创造价值。

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